Quelles opportunités d’investissements sur les marchés boursiers en 2009 ?
Publié le 3 janvier, 2009
classé dans Analyse marché, Rothschild
Un environnement récessif
La crise immobilière américaine commencée aux Etats-Unis depuis la fin de 2006, s’est propagée au secteur financier et a provoqué la restructuration la plus profonde de l’histoire du secteur bancaire. Elle est aujourd’hui en train de plonger l’économie mondiale vers la récession.
La confirmation d’un environnement récessif (désormais reconnu officiellement aux Etats-Unis) a poussé gouvernements et autorités monétaires à accentuer leurs efforts de relance. Une nouvelle vague de baisses des taux d’intérêt a été décidée en Europe : rapide et forte en Grande-Bretagne (100 pb après 150 en novembre) ainsi qu’en Suède (175 pb), et sans précédent pour la BCE (75 pb).
Les finances publiques (France, Allemagne) sont également mobilisées en vue de soutenir l’activité. Avec une suppression de 533 000 emplois aux Etats-Unis au mois de novembre, le quatrième trimestre s’annonce comme le plus mauvais de tous les temps et devrait se solder par la perte de plus d’un million d’emplois…
Un risque déflationniste
Avant de réfléchir au risque inflationniste, craint début 2008, ou prévisible dans quelques trimestres à cause de l’endettement massif des Etats, le sujet de la déflation est redevenu la préoccupation des marchés comme en témoigne le rallye des marchés d’emprunts d’Etat.
La persistance de la crise du marché interbancaire accélère la défiance vis-à-vis du secteur bancaire soupçonné de devoir se recapitaliser massivement. Elle accentue le rationnement du crédit aux entreprises comme aux particuliers, contraints de s’ajuster à leur tour :
La réduction du recours à la dette, le « deleveraging », intervient après des années de sauvetage de l’économie américaine par le recours à des taux d’intérêt maintenus trop bas trop longtemps, héritage de la politique Greenspan du début des années 2000.
La France prise dans la tourmente mais…
Un marché immobilier qui devrait échapper à un retournement violent
Hormis les programmes immobiliers détournés de leurs fondamentaux (valeur de l’actif, rendement locatif) pour des raisons fiscales, le marché immobilier français devrait échapper à un retournement violent comme au Royaume-Uni, en Irlande ou en Espagne. Les taux d’endettement des particuliers
restent raisonnables et les déboires de la promotion du début des années 1990 ont limité la tentation des programmes en blanc. Le gouvernement n’aura finalement pas eu le temps de mettre en place le mécanisme de recharge hypothécaire, particulièrement néfaste dans des phases de retournement. Le secteur bancaire (pour sa partie banque de détail) ne devrait donc pas trop souffrir de la remontée de la charge du risque des particuliers
Un secteur bancaire et de l’assurance plus sévèrement touché
Le bilan est plus sévère pour le secteur bancaire français : à part le Crédit Mutuel qui a tiré profit des problèmes de Citigroup pour lui racheter son réseau de détail en Allemagne, le secteur bancaire français ressort très affaibli et avec des perspectives de croissance et de profitabilité peu attractives avec :
Le secteur de l’assurance est également sous la pression des marchés qui doutent de la marge de solvabilité des compagnies d’assurance dans un environnement financier aussi adverse. L’exposition aux marchés actions devient problématique sur les niveaux d’indice de CAC 40 de 3 000 points. Sans arrangement comptable de fin d’année, le secteur risque de subir, outre la dégradation annoncée des marges, une tension sur ses bilans. Il est à noter que cela constitue un acheteur actions structurel encore moins présent, depuis le début de leur retrait de ce marché après la crise de 2001-2002, et pose la question de la présence des investisseurs institutionnels au capital des entreprises françaises…
Un rééquilibrage entre le marché et les pouvoirs publics
La première leçon de cette crise est le retour fracassant de l’Etat dans l’économie : -la garantie des passifs bancaires afin de restaurer le fonctionnement du marché interbancaire, -l’injection de capital (direct pour Dexia) ou indirect via la SFEF (Société de Financement de l’Economie Française), permettant au secteur bancaire d’émettre à moindre coût, -le plan de relance budgétaire de 26 milliards d’euros, pour soutenir les secteurs de l’automobile, du BTP et de la construction (infrastructures ferroviaires et énergétiques). -le lancement du fonds souverain à la française, doté de 20 milliards d’euros par apport de certaines participations stratégiques de la Caisse des Dépôts, afin de protéger des intérêts souverains mais également pour appuyer le développement ou l’investissement technologique des PME …
La contrepartie de cet interventionnisme public sera évidemment une régulation plus contraignante. Les débats récents sur la politique de distribution de dividende des banques à la suite de leur recapitalisation ou sur le suivi de l’octroi de prêts l’illustrent…
Des valeurs cycliques moins attractives
Les sociétés industrielles, soutenues jusqu’à fin juin par une croissance forte des émergents et par la bonne tenue des matières premières, avaient publié des résultats semestriels ignorant la crise financière : croissance organique toujours forte, marges sur des plus hauts historiques.
L’inflexion du discours n’est apparu que courant octobre, avec les premiers plans d’ajustement : chute brutale des carnets de commande (Volvo), réduction des taux d’utilisation des capacités (Arcelor Mittal), programmes de baisse de coûts (Schneider), fermetures de capacités (Peugeot, Renault…)…
L’approfondissement de la crise sur le front du crédit, des changes et des pays émergents a fait basculer le marché depuis le mois d’octobre dans une anticipation de récession dure : le niveau de valorisation historiquement bas du marché reflète une interrogation sur la durée de cette première récession à l’ère de la globalisation.
Dans ce contexte, le marché peine à trouver la prime de risque correcte à appliquer aux actions, et en particulier aux valeurs cycliques, susceptibles de rester plusieurs trimestres sous leurs points morts.
Dans ce contexte, quelles opportunités ?
Dividendes modestes et valeurs de qualité sont les thèmes à jouer
La pure sélection sur le dividende n’est pas pertinente aujourd’hui. Beaucoup de dividendes seront réduits, payés en actions voire supprimés. Nous préférons à ce stade de la crise nous concentrer sur des dividendes modestes au regard du rendement du marché, mais que nous estimons avec un niveau de sécurité élevé. Beaucoup de rendements facialement élevés sont le reflet de situations de bilans stressés et ayant peu de chance d’être versés (Renault 12%, Lafarge 9,4%, …).
Dans la foulée du krach de début octobre, le portefeuille de Tricolore Rendement a ainsi utilisé une partie de son cash pour se renforcer sur ses principales positions (Sanofi-Aventis, Total, Thales, France Télécom, Bouygues et Carrefour). Un mouvement des défensives vers les valeurs cycliques reste, à ce stade du cycle, trop précoce. Nous préférons continuer de favoriser l’investissement sur les sociétés de qualité, à forte visibilité, peu endettées et qui autofinancent leur croissance par leur propre génération de cash flows.
Nous restons convaincus que des accidents sur les valeurs industrielles, très décotées mais présentant le risque d’être quelques trimestres sous leur point mort, présenteront, au cours des prochains mois, des opportunités pour continuer à employer les liquidités, qui représentent autour de 15% du portefeuille.
En ce sens, 2009 devrait permettre au fonds de redevenir actionnaire de grandes valeurs industrielles françaises, leaders mondiaux, que le fonds avait abandonnées au cours de 2006, fidèle à sa discipline de vente, le risque estimé excédant alors l’espérance de gain sur ces valeurs.
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